Un verano entre la complacencia y la cautela
31/08/2025
Los mercados han vivido un verano de fuertes contrastes. Por un lado, los índices bursátiles en EE. UU. marcaron nuevos máximos apoyados en la solidez de los resultados empresariales del 2T y en el impulso de las grandes tecnológicas. Por otro, los riesgos se acumulan: aranceles generalizados, expectativas de tipos de interés poco realistas y valoraciones que exigen demasiado de la economía.
En EE. UU., el consenso descuenta que la inflación rondará el 3,2% dentro de un año, al tiempo que proyecta 125 puntos básicos de recortes de la Fed en los próximos 12 meses. Una incoherencia evidente: solo con un frenazo económico y repunte del desempleo podría la Reserva Federal justificar ese movimiento, pero en tal escenario no encajarían ni los múltiplos en máximos ni unos beneficios empresariales creciendo al 13% anual en 2026-27. Nuestra visión es mucho más prudente.
El S&P 500 cotiza en torno a PER 22,5x y las tecnológicas en 30x, niveles que consideramos incompatibles con tipos superiores al 4% y un telón de fondo geopolítico incierto. Europa, en cambio, ofrece valoraciones más razonables (PER medio 14,6x), con margen en small y mid caps que cotizan con descuento frente a las grandes. Asia presenta una evolución dispar: China y Japón han visto elevarse sus múltiplos, mientras India modera los suyos tras unos datos de crecimiento más débiles.
En renta variable europea, el sector bancario merece una mención aparte. Tras el fuerte rally de los últimos dos años, las valoraciones han llegado a niveles exigentes, especialmente en Francia, donde además pesa la incertidumbre política y fiscal. La posibilidad de nuevos impuestos extraordinarios y el deterioro de la percepción de riesgo sobre la deuda soberana han incrementado la volatilidad en un sector que había sido uno de los grandes ganadores recientes.
En renta fija, el verano ha estado marcado por el viraje de expectativas: tras la ralentización en el empleo, el mercado da por hecho que la Fed reanudará los recortes en septiembre, lo que llevó a estabilizar las curvas estadounidenses en niveles que ya descuentan todo el ciclo. En Europa, la curva alemana sigue tensionada por temores fiscales que consideramos exagerados, con recorrido hacia rentabilidades más bajas. Más preocupante es la situación francesa, donde la fragilidad política (con voto de confianza en septiembre) y el riesgo de deterioro de la deuda pública han llevado a algunos inversores a reducir drásticamente su exposición. No obstante, creemos que parte de estas tensiones ya está incorporada en precios. Los diferenciales de crédito corporativo, en mínimos de 25 años, son otra señal de complacencia. En grado de inversión europeo las TIR rondan el 3%, en high yield el 5,3%. Nuestra preferencia sigue en crédito IG de calidad, emisiones subordinadas financieras y algunos segmentos BB en high yield.
El dólar ha perdido parte de su hegemonía, aunque sigue manteniéndose fuerte gracias a los diferenciales de tipos y a las entradas de capital hacia activos estadounidenses. El EUR/USD se mueve en un rango de 1,10–1,20, con modelos que sitúan el pivote en torno a 1,15 a 3 meses y 1,17 a 12 meses, a medida que la Fed vaya relajando su política monetaria. En definitiva, no esperamos un cambio de tendencia inmediato, sino más bien una normalización gradual dentro de este rango.
En materias primas, el oro se ha estabilizado tras los máximos de primavera, con señales de reducción en las posiciones largas especulativas. El crudo Brent, en cambio, ha oscilado con fuerza, reflejando tanto la geopolítica como la debilidad de la demanda global.
El posicionamiento de inversores ha jugado un papel clave. Los fondos cuantitativos han llevado su exposición a renta variable a niveles extremos, con capacidad limitada para seguir comprando y riesgo de ventas aceleradas si se rompen soportes técnicos. Mientras, los inversores discrecionales se mantienen neutrales, lo que abre la puerta a que aprovechen caídas para entrar, amortiguando correcciones. En paralelo, los hedge funds han apostado con fuerza contra la deuda de la Eurozona, mientras empiezan a cerrar cortos en USD.
En definitiva, el verano 2025 ha reforzado una paradoja: la narrativa de complacencia choca con señales claras de riesgo. Valoraciones tensionadas, expectativas poco realistas de la Fed, fragilidad política en Francia y márgenes presionados por los aranceles invitan a la cautela. Como inversores de largo plazo, seguimos enfocados en la selección de negocios de calidad y en mantener carteras diversificadas, conscientes de que la próxima fase del ciclo exigirá más disciplina y menos complacencia.