Retribución en acciones y valoración bursátil
BORJA DE LA CRUZ, ASESORAMIENTO Y GESTIÓN PATRIMONIAL
16/07/2023
Las empresas, con motivo de incentivar a sus empleados, a menudo ofrecen una parte del salario o bonuses, en forma de acciones de la propia compañía. Con esta fórmula de pago, los empleados de la compañía se sienten más identificados con la misión y propósitos de la misma porque ya no se ven como meros trabajadores si no como co-propietarios de la propia empresa. Esto hace que los intereses de los empleados, y sobre todo del equipo directivo, estén alineados con los accionistas, aunque es imprescindible tener un plan de remuneración en acciones adecuado y en función de objetivos reales que fomenten dicho alineamiento de intereses.
A lo largo del tiempo se han producido bastantes discrepancias sobre las consideraciones contables del pago en acciones en los propios estados financieros de las compañías. ¿Es un gasto? ¿Qué efectos tiene para los accionistas? Estas son preguntas que surgen al indagar sobre este tema. A grandes rasgos, la retribución en acciones o en inglés Stock Based Compensation (SBC a partir de ahora) es un gasto operativo para la compañía, si bien no supone una salida de caja. Este gasto aumenta número de acciones de la compañía, por lo que se reduce el valor de las acciones que poseen los accionistas existentes.
El efecto que tiene en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias (PyG) es claro. Como hemos dicho anteriormente, es un gasto operativo y de personal, por lo tanto, debe reducir el beneficio operativo de la compañía (EBIT). Sin embargo, el efecto en el Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es algo más controvertido. En la práctica, la gran mayoría de las empresas tratan el SBC como si se tratase de una amortización, así que lo que hacen es ajustar el flujo de caja operativo añadiendo el SBC. Esto hace que el flujo de caja operativo sea mayor. ¿Es realmente lógico hacer esto? Desde nuestro punto de vista el SBC no es como la amortización por mucho que sea un pago sin salida de caja, porque el SBC diluye el valor de la empresa. Además, ¿por qué añadimos la amortización en el EFE? La amortización es simplemente el reconocimiento gradual en el tiempo de un pago inicial único que ha supuesto una salida de caja denominada CapEx. Por lo tanto, en el cómputo de un flujo de caja operativo y, consecuentemente, del FCF (Flujo libre de Caja o Free Cash Flow) sí tiene sentido añadirlo y, este no es el caso del Stock Based Compensation.
Teniendo en cuenta el efecto contable, a la hora de analizar y valorar una compañía, si queremos proyectar en el tiempo los FCF desapalancados y el valor terminal para calcular el valor total de la compañía (Enterprise Value), el SBC debemos sacarlo del cómputo. Es decir, por ejemplo, si partimos desde el EBIT, como ya el gasto está incluido en esa métrica, lo que hacemos es olvidarnos y no re-añadimos el SBC en los ajustes. A la hora de una valoración a través de múltiplos deberíamos ajustar el FCF de la misma manera. Seguramente múltiplos como EV/FCF y P/FCF serán más elevados. De esta forma, nos daremos cuenta de que hay muchas compañías que tienen el FCF reportado incrementado en gran medida por el SBC y que lo que antes de hacer el ajuste parecía que estaba barato, quizás ya no lo está tanto.
Otra forma de tener en cuenta el SBC sin tener que excluirlo del cálculo del FCF es que al dividir el valor de la empresa por el número de acciones tengamos en cuenta el impacto de la dilución producida cada año. Esto es muy poco viable, ya que deberíamos proyectar el SBC cada año y, además, un gran problema es que muchas veces el pago se realiza con opciones financieras sobre las acciones. Las opciones se ejercitan según el precio de la acción y no sabemos como estará el precio en el futuro, así como tampoco sabemos si la compañía recomprará acciones, lo que hace que el cálculo de la dilución real en los consiguientes años sea bastante complicado y teórico.
En definitiva, el SBC es una variable a tener en cuenta a la hora de analizar una compañía. Debemos buscar compañías que tengan un plan de compensación alineado y realizar los ajustes pertinentes a la contabilidad. Realizar estas actuaciones a la hora de analizar, nos ahorrará quebraderos de cabeza a la hora de invertir.